中金：关税方针的或许途径与影响
（本文作者中金公司研讨部）
近期特朗普内阁提名连续出炉，商场对大选后方针的重视度也不断升温。现在除买卖代表等职位外，其他首要内阁部长与官员已获提名，本周的提名包含商场广泛重视的财务部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）与商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick），与未来财务、税收、关税方针都休戚相关，因而备受瞩目。
关于特朗普的不同方针建议，仅从程序看，移民与关税因无须国会同意理论上最快，减税需在2026年条款到期前完结立法，动力方针所需时刻较长。
对我国商场而言，影响最直接的是关税方针。那本轮关税方针或许怎么演进？或许存在哪些应对行动？关于商场和财物有何意义？
一、关税的或许方法：三种途径；时刻或显着快于榜首任期，但起伏上有“实践束缚”
全体上，比较榜首任期时隔一年后发动关税，Trump 2.0的关税发展或显着快于其榜首任期，但终究加征起伏也会受本身经济与通胀的多重“实践束缚”。详细来看，加征关税的方法能够分为三类，时刻与起伏各异：
榜首类，征引《世界紧迫经济权利法》（International Emergency Economic Powers Act, IEEPA）加征关税，总统可依据IEEPA直接采纳办法，无需求经过国会立法或特定的查询流程，也没有理论税率上限。IEEPA授权美国总统在国家面对紧迫状况时，能够对各种经济买卖施行广泛控制，为美国总统供给了在紧迫状况下对进口产品加征关税的法令东西。2019年依据IEEPA，美国要挟对一切墨西哥输美产品加征5%的关税，并要挟假如墨西哥不采纳有用办法缓解不合法移民问题，关税将逐月添加，直至2019年10月到达25%中止。
第二类，依据国内买卖法的相关条款加征关税，理论上能够很快且无上限。这些条款答应美国总统在特定状况下采纳维护办法，包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内工业维护视点针对特定产品加征关税的201条款以及出于国家安全视点针对特定产品加征关税的232条款。
► 针对特定国家加征关税的301条款：依据美国1974年《买卖法》第301条，美国买卖代表可对他国的“不合理或不公正买卖做法”建议查询，并可在查询完毕后建议美国总统施行单边制裁。例如2018年中美买卖冲突就是首要依据301条款进行的。依据301条款加征关税从建议查询到关税施行一般需求挨近一年的时刻，但由于美国已对我国大部分出口产品进行过301查询，因而这轮加征关税时刻或许更快，特别关于已经在现有关税清单内的产品，假如仅仅添加关税起伏，无须新的查询和听证会。如2019年5月将2018年第三批关税清单中产品税率从10%提高到25%；而关于不在现有关税清单，可是已经在301查询里掩盖的产品，需求再举办听证会，大约2-3个月左右。
► 针对特定产品加征关税的201条款：依据美国1974年《买卖法》201条，由美国世界买卖委员会（USITC）查询，裁决产品进口添加是否对美国国内工业形成严峻危害或存在严峻危害的要挟，并在120天内（存在案子特别杂乱的景象为150天）向总统提交陈述和建议；总统依据法令授权，在收到USITC陈述后140天内作出终究决议，例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC陈述发布总统声明，对进口家用大型洗衣机征收关税。
► 针对特定产品加征关税的232条款：依据美国1962年《买卖扩展法》第232条，由美国商务部进行查询，并向总统提出陈述，总统有权对“进口到美国的数量或状况或许危及国家安全”的产品施行束缚。例如，2018年3月特朗普签署公告，确定进口钢铁和铝产品要挟美国国家安全，决议对进口钢铁和铝产品加征关税。
第三类，经过国会立法加征关税，美国宪法第1条第8款规则：“国会有权拟定和征收税收、关税……办理与外国买卖，明确规则有权征收关税的是国会，因而在301等条款外的关税都需求经过国会立法，所需时刻更长。
► 撤销最惠国待遇需求经过国会，均匀有用税率或上升至40%左右。美国《和谐关税表》（HTS）对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家施行差异的关税税率。若撤销最惠国待遇，适用的各类产品关税税率都将提高，归纳而言，美国非最惠国关税均匀税率为40%左右。
► 对等关税：美国能够经过国会立法对特定国家的产品施行对等关税，即假如一个国家对美国产品征收了必定份额的关税，美国也能够对该国产品征收相同份额的关税。
► 基线关税：美国还能够经过国会立法对一切进口产品征收必定份额的基线关税，例如特朗普提出的对其他国家一切进口产品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森世界经济研讨所（PIIE）与IMF等多家组织的测算，10%的基线关税将连累美国实践GDP 0.4%-0.6%，若考虑反制办法，连累起伏或进一步升至挨近1%。考虑到基线关税对美国本身通胀与经济的连累以及相对杂乱的国会流程，特朗普提出的对其他国家的一切进口产品征收10%的基线关税或许较难推广。
归纳上述不同关税施行方法的所需时长和潜在影响，咱们以为：1）针对单一国家特定品类的关税加征更易履行顺利，2）但过高起伏如60%也有根本面的“实践束缚”，3）针对一切国家的基线关税难度更大。
二、本轮与2018年的不同？外需依赖度上升、汇率对冲受限、买卖冲突的焦点改变
尽管从法定程序和经济影响视点以为大幅关税的推进面对阻力，但极点景象下顶格关税带来的冲击仍不容小觑，首要是由于本轮与2018年有几点显着不同：
► 其时我国对外需的依赖度更高。面对需求偏弱问题，使我国对外需的依赖度较2018年更高，本年1-9月净出口对GDP同比奉献率为23.8%，高于2017年的4.7%。尽管比照2018年买卖冲突前，其时我国占全球货物买卖份额不降反升，阐明我国的外需与出口具有较强的抵挡关税的才能，但这必定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“盈利”，无法将偶尔要素视作天经地义的必定。此外，尽管买卖冲突后我国对美出口份额下降了5个百分点，但2024年1-10月美国对我国买卖顺差的奉献仍然高达37%，而占我国出口份额更高的东盟对我国买卖顺差的奉献仅有19%，且没有考虑其间的转口部分，这些都阐明关税的影响仍然是无法忽视的。
► 用汇率作为对冲关税的手法或许受限。2018年到2019年，人民币兑美元累计价值降低超越11%，兑一篮子钱银价值降低约6%，部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。但是，本轮来自美国的束缚，以及内部对汇率安稳的要求，都不扫除束缚一部分汇率作为对冲的手法；
► 买卖方针的焦点或许也不同于2018-2019年。2018年中美买卖冲突阶段，特朗普对华加征关税的方针更多重视常常账户赤字本身，加之其时也无法在短时刻内找到代替品，因而美国进口的集中度尽管下降，但依赖度却继续提高，我国企业的出口也经过转口和企业出海完成部分的对冲。
但拜登政府时期，在“承继”了特朗普关税方针的一起，更多聚集在供应链重构和制作业回流，体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来，就好像四年前拜登“承继”了25%的关税方针相同，假如特朗普在“承继”供应链方针的基础上，再添加关税，或许揉捏经过转口对冲的空间。
三、怎么应对？财务补足、汇率对冲、转口与出海
针对关税方针，应对上首要依赖于扩大内需（财务）并调理买卖平衡（汇率对冲、转口与出海）。边沿上更弱的出口和更大的外围政治不确定性，或许会需求方针为实体经济供给更多支撑。以广义财务赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则方针强，内需为经济失速危险供给下行维护。详细来看：
► 财务补助：其时美国对我国出口产品均匀有用税率约为20%，加征至30%-40%景象下，赤字率需抬升0.5%-0.7%。考虑到关税对美国本身通胀与增加的连累，其时商场预期终究加税或许低于60%的建议，约为30%-40%，补足出口连累的GDP需求赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极点景象下，假如顶格加征至60%关税，补足出口连累的GDP需求赤字率抬升1.5%-2%对冲。
► 汇率对冲：加征至30%-40%关税景象下，人民币价值降低2.5%-3.5%能够对冲，但加征60%关税景象下，或许需求人民币汇率价值降低6%-9%对冲。
► 转口与出海：短期对转口买卖加征关税较困难，长时刻出海有望缓解买卖失衡局势。2017年中美买卖冲突至今，我国对美出口占比下滑5个百分点，但占全球出口份额小幅上升，体现了我国的工业链优势与耐性。此外，在技术进步和规划经济推进职业提高全球竞争力的布景下，电动车、锂电池和光伏等职业将我国规划及新技术优势较好地转化为本钱及产品优势，完成产能出海。短期看，针对转口买卖加征关税也或许会受到冲击，但流程更杂乱；长时刻来看，相似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二生长曲线”，或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必经之路。
四、财物意义？加税起伏30%-40%影响可类比2019年，顶格加征或冲击较大
回忆上一轮2018-2019年中美买卖冲突期间商场体现，能够大体划分为三个阶段：
1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下商场单边下行。2018年年头，美国对华301查询陈述发布，商场危险偏好急转下行。与此一起，国内金融去杠杆也使得经济面对去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下，监管收紧、影子银行缩短以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累计4.5个百分点降准开释流动性的成效，商场在2018年继续走弱。在此期间，大都职业跌落，石油石化、电力及公用事业体现相对抗跌。
2) 2019年一季度美联储中止加息、国内方针宽松推进商场快速修正反弹。2018年末美联储中止加息、中美两国领导人12月底接见会面缓解关税问题尾部危险、我国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决议敞开商场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等音讯更是进一步激起投资者做多热心，上证指数单季度涨幅挨近30%；
3) 2019年4月后，国内方针转向，买卖冲突再晋级，但商场逐步习惯关税冲击，商场转向结构行情。一季度央行钱银陈述重提“钱银方针总闸口” 收紧流动性，方针转向。此外，买卖冲突再度晋级，例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内根本面逐步企稳、且对关税冲击逐步“脱敏”，商场虽仍有扰动但保持区间震动，转向结构性行情。板块层面，国产代替、高端制作为代表的生长板块走强，新动力、半导体与电子等领涨，与此一起以白酒为代表的消费板块等“中心财物”相同体现不俗，投资者“挣钱效应”并不差。
结合其时商场的预期（路透查询商场共同预期的关税起伏为30%-40%），以及上文中咱们针对不同关税起伏的影响测算，咱们以为：1）假如起伏为30%-40%，影响或许更多相似2019年4月后，一是由于根本契合预期，二是由于影响可控。咱们的测算显现30%-40%的关税带来外需冲击相对有限，内部有足够的内需影响方针东西予以应对（内需赤字率抬升约0.5%-0.7%）。此外，不同于2018年头的金融去杠杆，其时国内也处于方针企图对冲稳杠杆的阶段，因而或许更多体现为阶段动摇后的震动结构行情。2）但假如极点景象下，顶格加征（60%关税叠加其他办法），仍或许带来较大冲击，一是由于商场预期缺乏，二是影响确实不行忽视，且方针对冲亦需求时刻。1月20日正式就任后的“百日新政”将供给关税方针优先级和起伏的更多信息。
结构上，科技生长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好挑选，顺周期则取决于财务影响力度。此外，我国对美出口占比低（危险敞口低），而且美国对华进口占比高（依赖度高或取得豁免）的职业危险抵挡冲击的才能较强，如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及印象设备、塑料橡胶以及机械。
我国出口肯定金额较高且出口至美国占职业总出口份额较高的职业有：电机电器、机械用具、家具家居、玩具及运动用品，纺织品、针织服装等，占比在10%乃至20%以上。
本文仅代表作者观念。
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